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2024年证券行业2025年年度策略:迎接困境反转的贝塔效应

2024年证券行业2025年年度策略:迎接困境反转的贝塔效应

9 月底以来 A 股市场触底反弹,港股市场同样自底部抬升,券商板块基本面三季 度以来大幅改善;从盈利表现来看,上半年由于股权融资大幅放缓以及市场的极 端波动,致使部分券商投行业务收入和自营投资收益同比大幅下滑,下半年随行 情回暖,部分券商自营业务的利润弹性已充分显现,收费类业务表现仍处于相对 低位。展望 2025 年,预计随交易持续放量,券商经纪业务将进入上行通道,成为 收费类业务增长的主要驱动;资金类业务将显著受益于市场上行贝塔,信用业务 受益于市场风险偏好的提升,投资业务也将延续下半年的增长趋势。

1.1、A 股市场:政策市场双击,券商表现大幅回暖

2024 年至今券商板块跑赢沪深 300 指数,但跑输保险板块。按照申万行业分类, 截至 2024 年 11 月 29 日,券商Ⅱ(申万)较年初累计上涨 35.0%,跑赢沪深 300 指 数 20.9 个百分点,在大金融中跑输保险Ⅱ(申万)1.0 个百分点,跑赢多元金融(申 万) 、银行(申万)分别 9.1、9.1 个百分点。分节奏来看,1-9 月在投行业务收缩等 原因下券商基本面和股价走势都较为羸弱,9 月底以来,随金融支持经济高质量 发展的各项利好政策驱动,大金融板块整体表现走强,涨幅大幅领先于大盘指数。

1.2、H 股市场:市场表现反转,非银板块跑赢恒指

香港市场一二级市场活跃度均显著改善。1)新股市场方面,2024Q3,香港市场新 上市公司 15 家,集资总额 422 亿港元,是 2024H1 集资额的三倍多。其中,美的集团于第三季上市,是 2024 年前三季度亚洲最大及全球第二大规模的新股。阿 里巴巴也于 Q3 转为双重主要上市并获纳入港股通。2)10 月香港市场 ADT 为 2550 亿港元,港股主板市场日均换手率为 0.72%,为 2020 年以来最高值。2024 年 1-10 月港股 ADT 约 1278 亿港元,同比+20%。沪深港通资金交易活跃度大幅提 升,1-10 月南、北向 ADT 分别达 438.7 亿港元、1362.6 亿元,同比分别+39.1%、 +25.7%。

2024 年至今港股市场非银金融板块跑赢恒生指数。从年初至今数据看,截至 2024 年 11 月 29 日,恒生指数上涨 15.70%,其中,恒生中国企业指数上涨 22.46 %, 恒生小型股指数下跌 4.25%,恒生大型股指数上涨 15.89 %。我们选取了中证港股 通非银行金融主题指数(931024.CSI)作为非银主题指数代表港股非银板块情况。 中证港股通非银行金融主题指数上涨23.53 %,相较恒生指数超额收益为7.84 pcts; 恒生金融业指数上涨 16.49 %。

1.3、盈利:券商业绩分化,自营是经营表现胜负手

不同券商盈利能力显著分化,头部券商经营业绩更为稳健。受益于三季度末权益 市场行情反转,上市券商盈利能力整体有所提升;分公司来看,头部券商由于业 务结构的相对多元化和资产配置的均衡性,在股票市场快速反弹的过程中利润弹 性反而相对较低,部分以方向性权益自营为主的中小券商受益于高权益仓位利润 弹性显著,但整体来看中小公司依然面临不小的经营压力。2024 年前三季度归母 净利润前 5 大、前 10 大券商的归母净利润分别同比+11.2%、+6.8%,高于 43 家 上市券商-5.9%的平均增速,ROE 分别为 5.88%、5.27%,同样优于均值 4.07%; 剔除客户资金后平均经营杠杆分别达 4.31、4.13 倍,高于均值 3.77 倍。

从 2024 年监管政策的基调来看,大体可以总结为三个方向:第一,强化政策逆周期调节能力,在市场承压阶段通过适度收紧融券等创新工具的运用,进一步加强 对产业资本减持的约束,为资本市场的托底提供更好的制度环境;第二,在市场 流动性相对承压的阶段适度控制 IPO 的节奏,积极鼓励通过并购重组解决产业资 本的退出难题;第三,通过严把入口关,加大退市力度,从根源上提升上市公司 的质量,为资本市场营造更好的投资环境,同时要求上市公司运用好包括股份回 购、大股东增持、常态化分红、并购重组等提升投资价值“工具箱”。 在逆周期机制调节方面,主要是通过对于融券规则和减持规则的调整来更好适应 当前的市场环境。早在 2023 年 10 月,证监会就已经取消上市公司高管及核心员 工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借,并限制其他战略投资者在上 市初期的出借方式和比例,从源头上减少转融通可用的券源;2024 年 1 月 28 日 证监会表示继续加强融券业务的监管,一是全面暂停限售股出借,二是将转融券 市场化约定申报由实时可用调整为次日可用,对融券效率进行限制;2024 年 2 月 6 日,证监会在此基础上进一步提出暂停新增转融券规模,以现转融券余额为上 限,依法暂停新增证券公司转融券规模,存量逐步了结;2024 年 7 月 10 日,证 监会依法批准暂停转融券业务。此后证券公司开展融券业务只能通过自建券池的 方式展业,这标志着融券业务基本宣布进入尾声,截至 2024 年 10 月底全市场融 券余额仅剩 98.6 亿元,融券退出市场一定程度上修复了投资者的投资信心。除限 制交易工具之外,监管通过限制产业资本的减持,进一步呵护投资者信心。证监 会 2024 年 5 月 24 日发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》和《上市公司 董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》,对于上市公司 股东和高管减持提出了刚性的约束条件,首次明确控股股东、实际控制人在破发、 破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价交易或者大宗交易减持股份,将上 市公司的控股股东利益和中小投资者利益完成制度上的统一。

一级市场同样完善逆周期调节机制,通过 IPO 和并购重组的此消彼长降低对资本 市场的资金分流。IPO 和并购重组同样作为一级投资的退出渠道,在当前资本市 场相对脆弱的环境下,并购重组相对市场流动性的挤压相对较小,因此 2024 年 2 月证监会召开支持上市公司并购重组座谈会,就明确提出对于并购的包容性要进 一步提升;当年 9 月 24 日,鉴于当前并购重组活跃度依然没有有效提升的背景 下,证监会正式发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(简称“并 购六条”),包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强 产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务 水平和依法加强监管。预计未来在资本市场流动性没有出现中枢性提升的背景下, 并购重组将成为一级市场的重要退出渠道,也为上市公司的产业转型提供了更多 工具型的选择。

如何提升上市公司质量是资本市场健康发展的一大根本性命题。因此,从国务院 到证监会,均对于资本市场和上市公司的高质量发展提出了制度性的安排。4 月 12 日,国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》, 对于资本市场的准入、退出和中介机构执业等均提出了更高的要求;作为后续的 配套措施,证监会先后发布《关于严格执行退市制度的意见》、《上市公司监管 指引第 10 号——市值管理(征求意见稿)》等相应的制度安排,一方面通过加大 退市力度实现资本市场的自我迭代,一方面积极引导上市公司通过分红、回购等 形式加大对于投资者的反哺,实现资本市场融资功能和投资功能的良性互动。

从 2024 年前三季度的财务表现来看,43 家上市券商合计实现营业收入和归母净 利润分别为 3,714.28 和 1,034.49 亿元,同比分别-2.7%和-5.9%;分明细来看,经 纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和其他业务收入分别为 664.39、 217.19、338.77、1,378.24、246.55 和 150.44 亿元,同比分别-13.6%、-38.4%、-2.5%、 +17.7%、-28.0%和-27.9%。经纪业务受交易活跃度下降和费率下行影响延续承压, 股权融资节奏放缓拖累投行业务表现,投资收入受益于权益市场反弹大幅增长成 为盈利核心支撑。从结构来看,剔除其他业务成本影响后,经纪业务、投行业务、 资管业务、投资业务、信用业务和其他业务收入占比分别为 22.2%、7.3%、11.3%、 46.0%、8.2%和 5.0%,同比分别-1.9、-3.8、+0.4、+9.3、-2.5、-1.5pct,投资业务 依然为行业第一大收入来源,且 2024 年第三季度的贡献占比显著提升。展望 2025 年,我们认为行业盈利的主要矛盾在于市场风险偏好提升带来的贝塔类业务的自 然增长。

3.1、收费类业务:资金配置向权益倾斜或带动交易额中枢提升

收费类业务收入主要源自经纪、投行和资管业务带来的手续费及佣金收入,2025 年我们预计收费类业务的增长点或在于市场风险偏好抬升下带来的交易热度回 暖,推动经纪业务收入的反转。2024 年 9 月 24 日后,随着资本市场呵护政策的 陆续推出,市场风险偏好已然发生了反转,10 月以来市场交易热度持续维持在高 位,单月日均成交额达到 2.0 万亿,突破了 2015 年以来的月度日均成交额的历史 新高,同样超过了 2019-2021 年结构性牛市的月度成交额中枢。即使 2025 年阶段 性有所调整,我们认为也很难回到 2024 年第三季度的冰点状态,因此市场交易额 中枢的抬升将直接带来经纪业务收入的反转,参考 2016-2023 年两轮完整的牛熊 切换下市场换手率的中枢,预计基于自由流通市值的日度换手率中枢大约为 2.4%, 2025 年达到中枢位置以上或将成为大概率的事件。

股票市场交易热度短期取决于市场风险偏好,中期来看取决于居民资产配置的机 会成本,如果投资者能够确定性配置的资产回报率处于下行通道,则会有越来越 多的资金在市场短期上涨的刺激下向资本市场倾斜。今年以来银行定期存款、理 财型保险产品为代表的刚兑型产品的收益率水平均迎来了明显的下调,同时 LPR随之也迎来下降,市场真实的无风险利率随着长端利率处于快速下行的通道,会 倒逼更多资金参与资本市场的配置,因此在 9-10 月市场快速反弹下大量资金蓄势 待发,部分券商 2024 年三季报的代理买卖证券款余额单季度已经接近 2015 年牛 市的极值位,当月新开户数据同样创下天量,进一步助推市场交易情绪的回暖。

我们按照资金规模和换手率进行推算,根据上交所年鉴数据,个人投资者换手率 的中枢大约在 6-8 倍左右,极端牛市年化换手率接近 20 倍,假设一年对应 244 个 交易日,按照 12 倍换手率预估,在不考虑总市值变化的前提下,市场每进入 1 万 亿元增量资金,对应日均成交额约有 492 亿元的净增加。结合 2019-2021 年结构 性牛市期间,仅仅考虑新发权益类公募基金的规模,在 2020 和 2021 年均达到 2 万亿左右,考虑到这一轮市场的反弹资金流入在市场情绪的放大下速度明显更快, 我们预计资金的净流入将显著提高市场日均成交额的中枢,带来券商经纪业务收 入的提高。

投行业务预计将在低基数效应下开始自我修复。2024 年在逆周期调控的机制下, IPO 和再融资发行规模都出现了大幅下降,2024 年 1-10 月月均 IPO 发行家数 8 家,同比下降 20 家,月均发行规模 53 亿元,同比下滑 84.1%;我们预计 2025 年 随着市场的回暖,在低基数下继续大幅负增长的概率不大,分歧是复苏的幅度和 节奏的差异;目前监管在积极鼓励投行参与并购重组业务,建议可以关注标杆并 购项目的审批节奏,2024 年科创板八条以来科创板并购速度明显加快,预计并购 业务也将成为 2025 年投行景气度回暖的推动力;此外,债券承销业务整体保持平 稳,因此投行业务或将在 2025 年看到拐点。

资管业务方面,预计被动化是 2025 年泛资管行业的主基调。在公募基金方面,在 股票市场快速反弹的背景下,主动权益类公募基金并没有迎来持续的资金增量, 反而部分遭遇一定的净赎回压力,取而代之的是持续增长的 ETF 基金产品,但 ETF 产品的极低管理费率并无法为公募基金带来相对可观的管理费收入。在券商 资管方面,预计规模增长和收入提升的主要方向依然集中于固收类相关产品,其 增速相对平稳,难以带来明显的利润弹性。

3.2、资金类业务:方向性权益投资的业务价值或将被重新审视

两融尤其是融资类业务将率先受益于市场风险偏好的提升。随着融券政策的持续 收紧,目前融券业务规模基本已经收缩至冰点,但融资业务受益于市场风险偏好 的明显抬升,截至 2024 年 10 月末全市场两融余额已经超过 1.7 万亿,显著超过 2023 年市场均值的水平,其中 10 月单月净增加达到 2688 亿元,如若市场交易热 度能够稳定,预计两融利息收入将同比出现相对明显的提升。

投资业务成为 2024 年券商业绩分化的胜负手,这一趋势我们认为将延续到 2025 年,尤其是互换便利持续落地后,券商盈利的波动性或将进一步加剧。截至 2024 年 10 月底,沪深 300 和创业板指分别较年初+13.4%、+14.4%,总指数结构来看 均具备较好的收益空间;考虑到券商自营的债券投资杠杆相对较高,今年以来的 债券市场的持续上涨依然为券商债券自营提供了利润压舱石,但从今年各家上市 券商的中报来看,债券资产规模的增速相对已经有明显的放缓,预计主要系风控 指标和 302 号文可能已经对于部分公司的资产负债表扩张客观形成一定的制约, 尽管今年监管对于证券公司风险指标做了一定的调整,但是对于财务杠杆尤其是 投资类杠杆的边界仍有待进一步观察。

方向性权益投资的业务价值将被券商重新审视。前三季度上市券商的业绩分化, 尤其是三季度单季度的表现分化,很大程度上源于是否把握住权益自营的贝塔, 不难发现即使是头部券商,在三季度依然有一定的权益自营仓位提升,这一轮市 场的反转会让券商重新审视券商自营的业务价值,未来如若场外衍生品业务处于 强监管环境,在市场反转环境下权益自营或将成为券商资金腾挪的方向。如若 2025 年资本市场依然有明显的交易热度,权益仓位的绝对规模和占净资产的相对 比例较高的公司有望率先走出盈利的低谷期。

通过 OCI 账户的运用会成为各家公司合理控制利润波动性的主要方式。从 2022 年开始,部分券商开始通过 OCI 账户配置一部分高股息的资产,从而降低权益自营对于公司利润表的波动,在 2024 年高股息迎来上涨的主升浪背景下,部分参与 较早的券商实现了相对可观的投资回报,虽然其无法进入利润表,但是依然可以 有效增厚净资产。随着央行推出的互换便利的逐步落地,共有 17 家券商参与了第 一批互换便利的工作,其中不乏部分券商没有成建制的权益自营投资团队,在此 背景下我们预计通过 OCI 账户长期配置高股息的品种降低权益自营对于利润表的 波动可能是相对折中的选择。

市场格局演变的重要推手从行业内生式发展演变为外生式发展。从过去几轮牛熊 周期的演变来看,行业集中度的大幅提升往往集中在熊市初期到中期,其背后的 逻辑在于此时头部券商能够依靠相对多元化的业务适度对抗市场的下行,但是受 制于业务结构单一的中小券商在反转之后则将面临业绩的大幅下滑,等到熊市的 中后期则泥沙俱下,大公司业绩开始下行,而中小券商的业绩则处于磨底阶段, 进一步下降的空间相对有限,此时的行业格局则进入相对平稳的状态。我们以 43 家上市券商为样本数据,用营业收入和归母净利润前五大券商的合计值与 43 家券 商合计值之比来刻画行业集中度。截至 2024 年前三季度,营业收入和归母净利润 CR5 分别较 2023 年末提升 2.97、5.71pct 至 41.1%、51.2%,收入利润集中度明显 抬升。

2024 年证券业的并购重组逐步开始对于行业的竞争格局开始重塑。在自上而下的 监管推动和自下而上公司自发探索下,国泰君安吸收合并海通证券、国信证券吸 收合并万和证券、国联证券吸收合并民生证券、浙商证券收购国都证券 34.25%股 权,行业横向整合的趋势逐步兴起,我们认为相较于现金收购,换股收购才能够 有效做大证券公司自身的资产负债表规模,上述几项并购一旦完成,将对于行业 的净资产梯队形成相对较大的冲击,尤其是 10-20 名梯队的公司,行业内生的 ROE 增值相对有限,国联证券和浙商证券如果能够完成并表工作,将提供非常可观的 净资产增速,顺利实现弯道超车。

除了并购重组之外,创新业务对于盈利的推动也将成为市场格局演变的主要因素, 虽然短期并没有看到行业在监管推动下有创新业务落地,但是随着监管定调形成 2-3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构、形成 10 家左右优质 头部机构引领行业高质量发展的态势,预计后期即使有创新业务落地,也会相对 集中在头部券商,中小券商的受益空间极小。另一方面,随着行业加速推动薪酬 机制的高质量发展,中小券商通过强激励机制推动新业务落地的空间随之也在逐 步收窄,头部公司平台效应的形成或将进一步巩固行业的马太效应,从而带来利 润率提升的空间。


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